这是我的第一篇财报分析,断断续续用了大概一个多月的时间,也是第一次尝试从财报入手去分析、了解一家公司是如何赚钱的。分析的目的很简单,就是为了更好的投资,“买股票就相当于投资公司”,抱着这个态度,在每一笔钱投出去之前都经过分析、思考。
财报分析的过程有点枯燥,比如下面是我分析过程中的一部分草稿,我写财报分析的目的不是陈列数据,而是利用整个财报中最有意义和价值的数据来搞清楚一家企业的盈利模式和护城河在哪里,所以我不会疯狂的列表格和各种框图,还是以是否值得投资为主要目标。
下面我们就来看一下格力这家企业到底是靠什么来盈利的。
珠海格力电器股份有限公司是1991年成立,1996年上市的,目前也是全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的专业化空调企业。现有股本60.16亿,市值2651亿。
首先看下近四年格力集团的主要财务数据:
2017 | 2016 | 2015 | 2014 | |
营业收入 | 1483 | 1083 | 977 | 1378 |
净利润 | 224 | 155 | 125 | 142 |
扣非净利润 | 211.7 | 156.4 | 123 | 141 |
经营现金流净额 | 163.6 | 148.6 | 443.8 | 189 |
净资产 | 656 | 540 | 476 | 442 |
总资产 | 2149 | 1824 | 1614 | 1562 |
ROE | 37.44% | 30.44% | 27.20% | 35.20% |
从表格中可以发现几个问题:
格力的核心业务是什么?靠什么赚钱?
净资产相比于总资产只有不到31%,也就是剩下69%都是负债,具体都有哪些负债?格力的经营是否健康?
2015年各项数据指标有一个明显的下滑,但是2015年的经营现金流净额异常的高,为什么?
经营现金流/净利润 自2015年之后就开始<1了,而且占比越来越低,是否预示着格力的未来越来越不好?
以上就是我从近4年格力的整体财务数据上发现的几个问题,通过阅读财报,回答这几个问题,我们就可以搞明白格力是一家什么样的企业。
格力的核心业务是什么呢?
从财报第15页(上图)中,我们可以看到营业收入的构成,可以发现格力83%的营业收入来自于空调,相比于2016年有了2个点的提升,也就说格力的主营业务一直没有改变。值得关注的一点是,相比于2016年智能装备0.15%的营收占比,2017年占比达到了1.43%,可以看出格力集团在产业变革上,是认准了智能装备领域的。另外,2017年空调的内销占比77%,外销12%,内销比2016年又提升了5.5个百分点,外销占比下降2.5%;
这里可以猜测,格力对于海外市场的拓展效果并不理想,前面也提到过“海外架构实行由“垂直化”管理模式向“扁平化”管理 模式转变,通过实现渠道直营化和渠道短平化,提高决策效率。”,听起来进展不是很顺利。
另外,目前格力全球有11个空调生产基地,其中有2个在巴西和巴基斯坦,其余都在国内。所以格力的核心业务还是国内的空调销售。格力正在努力进行多远扩展,这应该也是为什么格力今年不打算分红的主要原因吧。
下面看看格力的资产负债数据,来解释一下为什么格力的负债占比这么高。首先格力总资产2150亿,净资产668亿,负债1482亿,其中流动负债1475亿,流动负债/负债=99.5%,大部分负债都是流动负债。从下面表格可以看出,短期借款186亿,通过查看利率风险,发现利率在1.15%-4.35%,利率很低,风险不高。这里产生了一个疑问,格力有900多亿的货币资金为啥还要借钱?于是搜索货币资金明细,会发现格力大部分的货币资金都是银行存款,还有信用保证金等,现金的期末余额只有306万,这里也能看出一些格力运营过程中资金使用的非常饱和,为了短期周转,从银行借一些低利率的资金也没什么问题。
流动负债 | 1475 | 99.53% |
短期负债 | 186 | 12.61% |
应付票据、账款 | 442 | 29.97% |
预收 | 141 | 9.56% |
应付 | 86 | 5.83% |
其他流动负债 | 609 | 41.29% |
另外,格力的预收和应付加起来占比接近40%,表现出了格力在整个供应链中占有优势的地位和信誉,最值得关注的其实是其他流动负债,占比达到了41%,通过搜索我们发现,其他流动负债主要由销售返利和维修费组成,其中“销售返利”达到了595个亿。那么,这个“销售返利”到底是个什么?
通过各种网络搜索手段,我们发现在格力2012年公布的《增发招股意向书》里提到过“销售返利”,里面是这么写的:“销售返利是指经销商在一定时期内累计购买货物达到一定数量,后者由于市场价格下降等原因,公司给予经销商相应的价格优惠或补偿等。公司的销售返利按月计提,分期支付。”
那么我们按照常识大概理解一下,就是说经销商如果在一定时期内累计购货量达到一定数量,格力电器在未来的销售中给予经销商相应的价格优惠,另外如果市场价格发生波动,由于市场价格下降等因素由格力电器在未来的销售中给予经销商的价格补偿。
相当于格力给了经销商一个承诺,也可以看成是一种变相的激励措施。另外销售返利我理解相当于一种准备金的模式,因此需要每期计提,进入费用和负债类账户。
经过查找,发现去年9月雪球上有位叫@唐子宸 的格力经销商发过一篇谈格力返利的细节文章,原文不长,我拷贝过来(感谢@唐子宸的分享):
本人是格力经销商。2005年左右开始做格力空调直到现在,目前未持有格力股票(为了避免把鸡蛋放在同一个篮子里,所以没有持有格力)。
格力返利来源有:打款贴息、提货奖励、淡季奖励、年终返利这四大块。打款贴息只有每年九月有,金额为9月回款额的4%。提货奖励从每年9月开始计算,金额为提货额的4%,按月递减0.5%直到3月。淡季奖励为9月到第二年3月的提货额的1-2个点。年终返利为全年销售额的8-11个点。
以年销售100万左右的经销商为例,操作模式基本为9月打款30万,打款全部提货--压货(压货价格基本比淡季零售价高4个点,压货基本要到第二年5-8月才会卖出。比如1.5P定频挂机这个时候是2599,淡季零售价是2499)-此时返利为2.4万。
10月-第二年3月提货50万左右,这50万价格为淡季零售价格(1.5P定频2499),由于淡季提货奖励每月递减0.5%,且10月基本不会降价,提货基本集中在11月和次年的2月。算两个点。返利为1万块。淡季任务完成奖励前期提货额的1.5个点,没有完成就没有,返利为1.2万。
旺季4-8月根据市场需求提货20万左右,没有单独返利。8月底全年结束,提货100万,针对特价机8个点返利,常规机11个点返利。由于常规机占比较低,算9个点。9万块返利。
正常持续经营的经销商卖100万空调会有13.6万左右,也就是13.6个点的返利。对比格力的ROE,感觉自己就是个搬运工。(老唐注:按照该经销商的补充,这个13.6万是零售渠道拿到的部分,上面还有市级代理,省级代理,返利比例不详)
对返利的一些疑问的解释:
1.第二年不做格力了,返利怎么返?
当年做到8月完成销售任务,第二年洗手不干了,那么当年年终返利少付3个点。也就是特价机5个点,常规机8个点。其他不变。今年100万销量第二年不做了,能拿10.6万,返利会少3万,也就是3个点。
2.返利的用法
100万年终返利有9万,第二年9月再打款30万,公司会给你开39万的货。但是使用返利开货部分不享受任何贴息和返利。平时的返利,可以用来做工程机(工程机价格比正常零售低20%左右),按工程金额使用50%。还可以用来开晶弘冰箱、大松小家电、净水器、格力洗衣机等等,不过这些都是我们经销商比较讨厌的东西。。。
3.每年任务的增减。
首先要保证去年同期。。。前几年有销量增长任务,20%左右。这两年就是保去年同期了,不比去年少就可以。
4.会不会有格力经销商因为任务累计高了就放弃一年从新开始?
其他地方不知道,我周围的经销商没有这种,要么就完全不做了,要么就会跟着走~话说回来,格力空调真好卖啊~~不过85%的经销商都算不清格力的返利~~都是格力大哥说了算~~跟着大哥走~~
上面都说了个啥?简单总结一下就是说:
手里有现金100万, 去买了100万的空调
100万空调卖完,得到100万现金
如果继续做,再去拿100万提货给你113.6万的空调
如果不做了,你得到10.6万返利,手里有110.6万现金
这种模式下的经销商以进货价销售,毛利主要来源于返利。返利有四种:打款贴息、提货奖励、淡季奖励、年终返利。上个销售年度(9月到下年8月)的返利,基本上会在下个销售年度被经销商使用掉。
这里我翻看了一下过去几年的财报,发现销售返利的数额每年都在增长,如下表所示:
销售返利 | 其他流动负债 | 负债总额 | 销售返利占负债总额比例 | |
2012 | 144 | 157 | 800 | 18.00% |
2013 | 288 | 309 | 982 | 29.33% |
2014 | 467 | 486 | 1111 | 42.03% |
2015 | 531 | 550 | 1131 | 46.95% |
2016 | 582 | 598 | 1275 | 45.65% |
2017 | 595 | 609 | 1482 | 40.15% |
这里看出2015年的销售返利占比达到最大,从去年开始慢慢下滑。这也许也和前面观察到2015年可能发生的一些特殊情况有关系。这个后面再看。
从表中可以看出,格力在销售返利上的计提力度相当大;格力的其他流动负债中几乎全是销售返利。由于销售返利是一种对经销商的承诺,并不算企业的实际负债,甚至未来一部分不兑现的返利会冲回利润。并且,这一流动负债由于是连年滚动的,即每一年对经销商的现金返利承诺都会有一部分递延到下期,在下期又会计提一大笔销售返利,导致这样的经营性负债持续走高。
对格力“销售返利”的看法,目前大致存在两种观点,我都放在这里,供大家自行参考,因为对格力未来的判断可能主要的核心区分点就在这里了。
乐观态度:
以下观点来自我个人,关于销售返利,我觉得每年的返利应该都体现在了销售费用中,于是查找销售费用明细会发现,本期销售费用支付现金为104亿,其中有50亿的消耗,是由于2017年格力大幅度提高了安装工人安装费,抢夺旺季紧缺的安装工人资源,每台空调额外付出100元安装费,另外有一部份我猜测可能是用来支付销售返利的。
另外除经销商返利之外,格力还在产品畅销时主动预提了跌价返利。这部分返利,格力并没有承诺返给经销商,它是格力从保守出发,为了保证渠道稳定,应对突发状况而额外计提的返利,属于隐藏起来的利润。
2017年销售费用率比前几年来看,异常降低,是格力资深投资者早就预期的结果,真实内在原因是格力计提的返利已经相当充足,格力放弃继续做超额计提,也就使得每年少了100多亿费用。
这部分费用,格力两个手段消化:1.通过空调降价(17年铜价回升,美的等纷纷涨价,格力坚持不涨价,变相降价)。
总之,“销售返利”这种方式,是格力给经销商的一种承诺,我认为,第一,可以刺激经销商的积极消费行为;第二,“销售返利”直接计入当期财务费用,可以冲抵当期的利润,相当于人为地降低了财务报表上的净利润,如果释放了这部分利润额,格力的利润水平将十分可观;第三,“销售返利”提高了格力总体的资产负债率,但是格力自身实际的负债基本上也都是经营性负债,且负债率处于较低水平。第四,在“销售返利”项目上的高额计提,低额兑现,结合格力对上游厂商和下游经销商的压力,使得格力账户上有一大笔自由流动的货币资金,使格力的流动性相当好,这样的流动性也给了格力承诺更多现金返利的自信与底气。
目前看来,这种经营模式解释我开始关于格力负债高的疑问,也构筑了格力的护城河。
悲观态度:
以下观点来自@唐朝公众号中对格力的分析,我直接截取过来,
无论是打款贴息,或是提货奖励、淡季奖励,从性质上讲似乎更像一种贸易融资手法。高达近600亿的返利总额,驱动着数额巨大的资金流。加上公司当年票据支付总额650亿,年底手头还有应收票据322亿,意味着格力当年经手银行承兑汇票规模高达千亿左右;而且,别忘了,公司账上还有可动用的类现金资产超过千亿(仅货币资金+其他流动资产里的理财产品和存款就超过千亿)。
如果我们脑海里能将上述金融资产的运作整体看作一个单独的业务部门,并假设相关资金流能带来或明或暗的净收益率为2%~3%(所谓暗,指收益不一定直接表现为金融资产收益),就意味着格力产品销售的背后,有着靠贸易融资、金融运作带来的50~80亿净利润,约占全年净利润的25%~40%。同时,我们还不能忽略,格力是有财务公司的,财务公司针对部分经销商提供买方信贷,一手借钱给经销商,一手卖货收回贷款,这也算是依附于制造和贸易上的金融运作。
这就是一直困扰我的格力的类金融属性,它利用返利、承兑、买方信贷等多种手段,将产品的金融链条玩的炉火纯青。表面上看,企业是生产电器的,似乎是个简单企业,但在简单的产品销售背后,支撑格力这头庞大机器运行的体系已经非常紧密和复杂了,有着强烈的“玩钱”属性(网红董大姐经常公开鄙视的行为),金融运作和产品制造交织在一起,互为助力、互为因果——不知道这个类金融属性是不是格力始终低估值的原因,但它是导致我没有投资它两大原因之一。
对“销售返利”理解的分歧,就是投资者在个人能力圈范围内对某家企业的不同理解,也是投资中最主观的部分。所以,要不要投资格力,完全就看每个人对企业不同的理解了。
分析到这里,基本已经解释了我开始的几个问题,关于2015年财报中经营现金流净额为什么异常的高,大家也可以自己进行思考。
格力今天收盘价46.72,12.59PE,我个人认为目前,格力拥有自给自足的全产业链条和强力的研发实力,并且拥有大量的隐藏利润作为安全边际的条件下,12倍的PE明显是处在低估区间的。如果前一次跌停的时候买入的话,今天也已经收益2%左右了。近期内我认为格力还是值得投资的,当然以上纯属个人分析,投资有风险,大家还需自行判断。